Previsões para 2014

Na passada segunda feira (dia 2 de Setembro), o professor do ISEG Paulo Trigo Pereira deu uma entrevista ao Jornal de Negócios, na qual abordou a questão do chumbo do Tribunal Constitucional (TC) ao diploma sobre os despedimentos na função pública, as suas alternativas e o futuro. Mais uma vez, Trigo Pereira chega como "Profeta da Desgraça", colocando grandes reservas ao alcançar dos 4% do PIB como meta do défice em 2014. Isto por culpa do TC, já que no seu entender o OE2013 suprime as lacunas e cumpre os requisitos pedidos pelo TC aquando do chumbo às medidas do OE2012 relativas a cortes de salários e pensões.

Dois dias depois, o Presidente do ISEG, João Duque diz na SIC Notícias (e com razão) que 2014 será um ano de constantes idas aos mercados para repor dívida que vencerá. Na realidade, esta "constância" iniciar-se-á ainda em 2013, já que no final do mês de Setembro teremos cerca de 6 mil milhões de euros de dívida para repor.

Voltando a Trigo Pereira, este defende que o crescimento do PIB no segundo trimestre não chega para resolver nada, visto que o aumento dos rácios de Dívida/PIB por toda a Europa se irá traduzir numa espiral contraccionista (contrariando Portas, que diz que a economia bateu no fundo e está em retoma). Ao mesmo tempo, defende a aposta na procura de IDE (Investimento Directo Estrangeiro), não por via de impostos (baixa no IRC), mas pela garantia de condições de sustentabilidade das empresas ("como o acesso ao crédito, o funcionamento da justiça, as acessibilidades, o custo da energia, a qualificação da mão-de obra", ou mesmo "incentivos selectivos, e não benefícios generalizados a todas empresas, dos sectores transacionável e não transacionável"), que beneficiariam não só investidores estrangeiros, como investidores nacionais que já estejam estabelecidos, ou que se venham a estabelecer.

De acordo com dados da Bloomberg, os juros da dívida (a 10 anos, desde o final de Julho) estabilizaram acima dos 6,5%, tendo ultrapassado os 7% no presente mês de Setembro. De acordo com o IGCP, até ao fim de 2014 vencerão mais de 19,5 mil milhões de euros de Obrigações do Tesouro e cerca de 28 mil milhões de euros de Bilhetes do Tesouro. Isto confirma a tese de João Duque de que estamos perante um ano de constantes idas ao mercado.

Portanto o que se pode concluir daqui? Parece-me algo óbvio. Não querendo ser pessimista, os números apontam para um 2014 dificílimo e decisivo para o sucesso da economia portuguesa. A questão das inconstitucionalidades irá condicionar as possibilidades de acção do governo, tornando mais difícil a tomada de decisões e/ou medidas. O mesmo se aplica ao tempo despendido com a questão do (re)financiamento da dívida. Além disto, as Legislativas de 2015 aproximam-se a passos largos, perspectivando-se algumas medidas mais "populistas" para o final de 2014 (ou a serem incluídas no OE2015).

É esperar para ver...

Desmistificando as "Swaps" - Parte II

Dando continuidade ao tema previamente iniciado, desta feita apresentarei alguns factos acerca dos contratos de "Swaps" feitos por algumas EPEs (Empresas Públicas do Estado).

De acordo com o Expresso, os contratos foram fechados por 1.000 milhões de euros (faltam os do Santander). Isto, somado a 500 milhões de desconto, leva a que o impacto orçamental seja consideravelmente mais baixo que o inicialmente anunciado. Mais, as verbas utilizadas para este pagamento não são (na totalidade) suportadas pelo OGE, mas por outros Swaps (!), estes geridos pelo IGCP e que neste momento se encontram com ganhos potenciais. A meu ver, isto só vem demonstrar que nem tudo no governo é mau e que os "tecnocratas" ainda conseguem negociar em favor de Portugal (neste caso Moreira Rato, saído da Morgan Stanley).

Assim, vêem-se respondidas algumas das questões que deixei na anterior publicação:

Como foi feita a renegociação? Baixou-se a taxa fixa, reduziram-se as maturidades, ambos, ou resolveram-se os contratos?: Parece que se renegociaram as perdas (provavelmente via taxa "swap"/fixa) e se resolveram os contratos, prevenindo um aumento das perdas.

As cláusulas "exóticas" foram assinadas por vontade dos gestores (que acharam que percebiam de mercados e produtos financeiros) ou por imposição da banca (tentando ludibriar as empresas com cláusulas que os gestores desconheciam)? Quanto aos gestores, certo é que estes tiveram culpas no cartório, caso contrário não teriam rolado cabeças. Quanto aos bancos, nada se sabe de concreto. No entanto, a abertura à renegociação e o desconto de 31% na resolução dos contratos, indiciam que algo não estava bem...

Ainda assim, falta resolver a questão Santander. Este banco foi contratado em 6 contratos, com o Metro de Lisboa, Metro do Porto, Carris e STCP, num valor total (de perdas potenciais) de 1.700 milhões de euros (a maior fatia no total dos contratos, e o remanescente face aos 3.000 milhões inicialmente anunciados).No entanto, e ao invés de outros contratos, estes não têm clausulas de exercício antecipado por parte do credor, pelo que não existe o risco de o Santander exigir a resolução antecipada dos contratos antes da maturidade, pelo que existe uma menor urgência na sua negociação.

Mais uma boa notícia é o facto de "O novo regime do Setor Empresarial do Estado, que deverá ir brevemente a Conselho de Ministros, prevê que todas as operações com derivados financeiros e financiamentos das empresas públicas tenha um parecer obrigatório do IGCP", o que aumenta a fiscalização sobre a gestão de risco das empresas públicas, reduzindo o moral hazard da utilização de contratos de risco.

Dívida Pública a Retalho?

Após o regresso de Portugal aos mercados (emissão de Obrigações a 10 anos), surge a possibilidade de o Estado (via IGCP) vir a emitir dívida com maturidade superior a um ano directamente aos aforradores (em alternativa aos Certificados de Aforro/Tesouro). Isto mais não é que "contornar" os leilões de mercados para grandes investidores, mudando de abordagem e virando o foco para os "pequenos" investidores, sejam famílias ou empresas.

Em termos práticos, os títulos deverão (e aqui especulo dentro do que me parece razoável e lógico) ser emitidos em séries de valor predefinido (tal como as emissões de dívida privada de empresas), com taxa predefinida (e não leiloada) e um Valor Nominal (VN) bastante mais baixo que o dos leilões actuais. No entanto, estas emissões não deverão ter a dimensão dos leilões "oficiais" na ordem dos milhares de milhões de euros, mas apenas de dezenas de milhões (quiçá centenas, mas esporadicamente).

Porquê esta ideia/alternativa? Segundo Moreira Rato (Presidente do IGCP) "Houve no ano passado uma tendência das empresas em aproveitarem esta falta de oferta e o IGCP tenciona explorar esse segmento". Tomando como partida os casos Italiano e Irlandês, verifica-se que este tipo de emissões é viável, podendo ser utilizadas diversas maturidades e taxas (fixa, juro crescente ou mesmo prémios de juro sorteados - "prize bonds"). Como se pode ver abaixo, a Poupança Bruta (quer em valor absoluto quer em percentagem do Rendimento Disponível) tem vindo a recuperar durante a crise, estando já na média da última década (quase nos 12%), o que pode constituir uma oportunidade para o sucesso deste produto. Paralelamente, a tendência dos investidores por todo o mundo é de procurar obrigações, estando mesmo dispostos a receber cada vez menos para emprestar dinheiro (como noticiado pelo Económico - Edição Impressa de hoje, dia 28), sendo a oferta global de obrigações insuficiente para satisfazer a procura (o que pressiona a subida de preços destes activos e, por conseguinte, baixa a sua taxa de juro). Este aumento de procura já permitiu a Hungria, Sérvia, Roménia e Ucrânia evitar potenciais resgates financeiros. Do mesmo modo, também a Itália emitiu dívida com o juro mais baixo desde que entrou no Euro.

Fonte: Pordata

Relativamente aos Prós e Contras desta ideia:

1) Prós:

O Estado poderá efectivar uma poupança nos juros, visto a última emissão de dívida a 10 anos ter pago 5,6% e os depósitos a mais de dois anos pagam no máximo 4,7% (TANB - à qual é necessário deduzir comissões e impostos e ajustar ao período de capitalização de juros, o que a baixará substancialmente). Deste modo, o IGCP poderá emitir dívida com uma YTM (yield to maturity, uma taxa (interna) de rendibilidade da obrigação que contabiliza todos os fluxos que esta virá a gerar) de 4-5% - com diversas combinações de cupão-prémio de emissão - que será atractiva quer para o Estado, quer para os investidores.

Do mesmo modo, esta canalização de "fundos estatais" para as famílias/empresas pode ser considerada como um "benefício fiscal" para os investidores. Basicamente, poderemos estar a falar de um efeito de "crowding out" cíclico entre investidores e Estado (o Estado paga cupões e capital aos investidores, que pagam impostos sobre o rendimento, retornando o dinheiro ao Estado que voltará a remunerar dívida, ...).

Finalmente, o Estado pode aproveitar o reforço de peso da dívida pública na carteira da Segurança Social para emitir estes títulos a taxas mais baixas que as do mercado primário.

2) Contras:

Uma primeira fragilidade desta "inovação" financeira é o facto de o acesso aos títulos estar condicionado pelo VN pedido "à cabeça". Isto verifica-se porque, como é óbvio, apesar de a poupança ter aumentado, nem toda a população terá fundos suficientes para entrar com 5.000 ou 10.000€ (alguns nem mesmo 1.000) numa posição.

Em segundo lugar, e como já referi acima, estas emissões não terão o mesmo volume dos leilões ditos tradicionais, já que os privados não têm capacidade financeira para alocar as necessidades financeiras do Estado na sua totalidade. Assim, podem ter como meio um aumento da confiança dos investidores privados no Estado enquanto credor, bem como exercer alguma pressão para que as emissões em mercado primário (leilões) baixem os juros mais rapidamente.

Desmistificando as "Swaps"

Muito se tem discutido a questão dos Swaps das empresas públicas. A meu ver, esta história ainda vai fazer correr muita tinta e vamos ouvir falar nestes contratos por algum tempo. Por este motivo, aqueles que vêm em busca de uma grande explicação do que correu mal e de quem são os culpados desenganem-se, ainda é muito cedo para apurar culpas (utilizando apenas a informação pública, como é óbvio). Assim, comprometo-me com esta publicação a atingir 4 objectivos: (1) esclarecer um pouco mais o que são estes contratos, quais os riscos envolvidos e como podem ser utilizados; (2) enumerar alguns factos relevantes já divulgados; (3) acrescentar alguns dados que deveriam ter sido revelados mas que foram omitidos (porque não ajudavam a vender jornais e a fazer capas chocantes); (4) deixar algumas questões (por enquanto retóricas) que ainda faltam ser respondidas de modo a clarificar todo este caso.

Por se tratar de um tópico algo técnico e quiçá confuso, abrirei os comentários para esclarecer qualquer dúvida que fique. Para quem queira ler outra opinião, fica um artigo de Miguel Pimentel no Público que me parece bastante elucidativo, embora algo extenso.

(1) Swaps?

Resumidamente, um contrato Swap não é mais que uma troca de fluxos financeiros. Se associado a taxas de juro (mais convencional), trata-se da troca de uma taxa variável (indexada a uma qualquer Euribor) por uma taxa fixa (acordada com a terceira parte). No entanto, podem também contratar-se Swap de taxas de câmbio (troca de fluxos em moedas diferentes), de matérias primas (trocando a cotação de mercado por uma cotação fixa acordada entre as partes), entre outros, bem como incluir opções no contrato acerca de variáveis terceiras.

Como é que eu ganho com o Swap? Se a taxa variável subir, onde consigo uma poupança com a fixação da taxa e onde a contraparte tem o custo (de oportunidade) de receber a taxa fixa (de valor mais baixo). Do mesmo modo, se a taxa variável cair, a parte que paga a taxa fixa (neste caso eu) terá o custo de oportunidade e a contraparte o ganho.

Como dizia João Duque numa aula esta passada segunda-feira: "Exotics can be toxic, but also plain vanilla can", ou seja, não é necessário um contrato ser exótico (de maior risco) para ser problemático.

Exemplificando um "plain vanilla":

Se eu tenho um empréstimo de taxa variável (indexado, digamos, à Euribor 6M) e entendo que corro o risco de as taxas de juro subirem, posso realizar um Swap, em que troco a minha taxa variável por uma fixa, por um determinado período de tempo. O que acontece aqui é uma fixação das prestações do empréstimo, visto receber a taxa variável (para cobrir a prestação do empréstimo) e pagar a taxa fixa (como contrapartida do Swap). Se a Euribor 6M cair, a minha prestação (do empréstimo) vai cair, bem como o fluxo recebido do Swap. Como a taxa fixa (do Swap) se mantém inalterada, incorro num custo de oportunidade (perda potencial) de incorrer no Swap.

A questão é que os contratos assinados não ficaram por aqui... Segundo a análise do IGCP, existem diversos problemas com os contratos vigentes, nomeadamente:

a) Complexidade: algumas taxas envolvidas nos Swap não eram as tradicionais, mas sim spreads entre maturidades, retornos de dívidas de diferentes economias ou mesmo combinações dos dois (artigo lido na versão impressa).

b) Opacidade: a estrutura de alguns contratos assentava em índices criados pelos bancos, sem qualquer relação directa com activos ou mercados financeiros.

c) Alavancagem: muitos dos contratos teriam o problema de serem mais longos que os créditos que visavam cobrir, o que abria uma margem temporal para riscos adicionais.

d) Valor inicial: alguns contratos teriam valores iniciais sobre-avaliados, o que também poderia aumentar o potencial para perdas.

(2) Factos

Seguem-se alguns factos noticiados acerca deste caso que se perfilam relevantes.

a) Falam-se em perdas potencias de quase 3.000 milhões de euros. O que acontece é, que são estas perdas? [Resposta abaixo - (3)a)]

b) O Estado já reduziu as perdas em 500 milhões de euros (170 milhões em juros). Esta diminuição foi alcançada com base na renegociação de 14 contratos.
c) Dos contratos que faltam renegociar, os do Santander e JP Morgan acumulam perdas potenciais de 1700 milhões de euros.
d) Afinal o IGCP só reconhece 205 milhões de poupanças... Veremos quem tem razão!

(3) Factos Omissos

Muitas vezes, o maior problema de estarmos em Portugal (digo eu, talvez no resto do mundo seja igual) é a comunicação social apenas contar o lado da história que vende jornais e dá visualizações nos sites (mais ou menos como na política). A vantagem da blogosfera é que há sempre alguém que conhece o outro lado, neste caso espero ser eu (não só, mas também). Assim, segue-se aquilo que os media não explicaram:

a) As perdas potenciais de que tanto se fala não passam do custo de oportunidade de incorrer no Swap. Já os 3.000 milhões não são mais que o valor presente de todos estes custos de oportunidade, já que os contratos de Swap se mantêm vigentes até aos inícios da década de 2020 (2026 no caso da Refer, por exemplo).

b) Os contratos foram assinados, na sua maioria, em torno dos anos de 2006-08. O que é que isto significa? Que as taxas de juro rondavam os 4-5% no caso da Euribor 3M e 5-6% no caso da Euribor 12M. Deste modo, é perfeitamente aceitável a assinatura dos contratos de Swap para cobertura de risco, já que até à falência do Lehman Brothers se esperava uma subida das taxas de juro.

(4) Questões por responder

De tudo o exposto anteriormente, ficam-me algumas "pulgas atrás da orelha"...

a) As cláusulas "exóticas" foram assinadas por vontade dos gestores (que acharam que percebiam de mercados e produtos financeiros) ou por imposição da banca (tentando ludibriar as empresas com cláusulas que os gestores desconheciam)?

(Resposta provável: os dois!)

b) Porque é que os contratos não foram revistos com a descida das taxas de juro? Os gestores não quiseram ou os bancos não deixaram?

(Resposta provável: os dois!)

c) Como foi feita a renegociação? Baixou-se a taxa fixa, reduziram-se as maturidades, ambos, ou resolveram-se os contratos?

Em jeito de conclusão, acrescentar apenas que (como já referi acima) este tema ainda vai dar que falar, pelo que voltarei a ele caso faça sentido, o que me parece bastante provável.